债市急需健全信用文化

目前，中国债券市场排名已跃居亚洲第2位。但规模大并不必然意味着债券市场健全、高效、流动性高,同时在金融紧张时期仍然能够保持较强的融资功能。以债券融资占比为例，由于银行长期在中国金融体系中占主导地位，中国债券融资占比仍然较低。2010年银行融资占比高达80%，企业债券融资占比仅为8.4%，不仅远低于成熟市场经济体，甚至显著低于经济发展水平更相近的韩国等近邻。在此背景下，不难理解2011年3月全国人大批准的《“十二五”规划纲要》再次强调，积极发展债券市场，显著提高直接融资比重。

投资者是债市发展的关键因素
如何才能实现上述发展目标？回顾中国企业债的发展历程可见，规范和简化发行审核、解决债券发行方面的各种问题固然重要，但投资者也是制约或者促进债券市场发展的关键。在很大程度上，正是因为上世纪90年代初企业债在发展初期就直接面向公众投资者，而这些散户投资者缺乏对发债人问责导致了重大的债市问题；正是因为2005年以来银行间债券市场主要面向机构投资者，这些机构投资者能够促使发债人加强纪律，从而促进债券发行规模快速增长，并推出新的债务工具和产品。
投资者成为债券市场发展的关键因素，有其必然性。归根到底，只有债券的风险由有意愿和能力承担该风险的债券投资者分担，债券违约事件才不会造成金融波动，才能依靠投资者分担原先集中在银行体系的金融风险，以此促进金融稳定。同时，只有投资者基于充足的信息进行债券投资，债券市场发展才更有利于优化资源配置。中国人民银行行长周小川在2010年11月出席“中国全球债务资本市场研讨会”时，曾提出了推动中国债券市场发展的一系列主张，其中也提到了要坚持主要面向机构投资者、继续夯实评级等市场基础设施。中国需要一个健康的资本市场，以便更好地实现其庞大的储蓄和不断增长的财富的资本分配。建立一个投资者主导的债券市场可以获得更有效的投资，有助于解决未来的养老金和社会责任等问题。
当前中国监管当局对机构投资者的重视似乎更多表现为利用机构投资者较强的风险承受能力促进债券市场发展；相对而言，投资者在甄别风险、影响债券定价、发挥市场纪律方面主动发挥的作用有限，这在一定程度上解释了为什么尽管银行间债券市场上机构投资者已经日益多样化，但大量机构投资者的投资、交易活动并不活跃，银行仍持有中国债券市场近乎2/3的债券（其中包括约50%的企业债），在某种方面这已经成为另一个“银行贷款”市场，从而削弱了建设直接融资渠道的进程。要改变这一状况的关键就是要有一个强健的、广泛的投资者基础。但要做到这一点，越来越多像保险公司、养老基金、基金管理公司这样的投资者，也需要掌握那些通常银行享有优势的信息、信用和风险的工具。他们需要一个平等的竞争环境与一个各方保持适当距离的市场。

健全有利于投资者
发挥积极作用的信用文化
进一步增强债券市场分散风险、优化资源配置的作用需要更全面、充分地发挥投资者的作用。为此，不仅需要放宽对投资者进行债券投资的限制，并且需要健全有利于投资者发挥积极作用的信用文化。我们认为，信用文化是指一种强调尊重投资者、给予投资者充分权利的思维方式和整体环境，是建立在透明度、公平和一致的基础之上并以投资者为导向的体系。健康的信用文化能为投资者创造有吸引力的、有回报的环境，强调面向所有投资者的公平待遇以及信息对称、充足。这一精神在很大程度上与标准普尔自1860年创建之初就确定“投资者知情权”的指导原则相一致。

在我们看来，这种信用文化的关键要素包括：

透明度——信息披露，具有一致性的报告标准，以及良好的公司治理。
独立且客观的信用分析——在一个竞争的信用分析市场中，信用分析师做出高质量和可信的研究和分析。
基于风险考量的定价——投资者因承担风险而获得收益。
债权人的权利——破产法以及法律体系能确保投资者的权利。
保持距离——投资者和发行人之间保持距离，政府和银行体系也保持一定距离。
就上述五个要素而言，近年来中国对这些方面的重视和努力有目共睹，中国的信用文化建设业已取得了一定进展。今年早些时候业内人士曾就如何推动债券市场发展撰文，并提出应当继续强化市场化约束和风险分担机制，加强信用评级体系和信息披露制度建设，培育投资者自行识别和承担风险的机制，为债券市场发展营造良好的制度环境。不难看出，这些措施与我们提出的信用文化的主要要素不谋而合。我相信，它们的实施必将进一步完善中国信用文化的发展。
然而与发达市场相比，中国债券的信用文化及其实践仍然很不完善。与此相应，尽管近几年中国债券市场规模增长显著、产品日益多样化，但债券市场在资源配置中的基础性作用发挥得还远远不够。为此，市场各方应共同努力，积极借鉴其他国家和市场的经验，完善信用文化，促进中国债券市场的发展。标准普尔作为全球领先的评级机构，将积极发挥在信用评级领域的优势，不断为投资者提供独立、透明和客观的信用分析和风险基准。近期我们推出的大中华区信用评级体系就是专门针对活跃在中国大陆、中国香港和中国台湾（包括快速发展的离岸人民币债券市场）的借款人提供独立、透明的信用风险意见。作为首个针对大中华区开发的信用基准，我们相信这一体系将有助于满足投资者需求，并促进本地债券市场的发展。

来源：中国证券报