美信用危机扩散收紧全球流动性

　　始于2007年年初的美国次优抵押贷款市场的问题已经演变成一场全球性的信用危机。我们曾经预言美国房地产市场的痛苦调整已经到来，但最坏的时候还在后面；如果市场情况突然恶化，美联储将迅速采取行动来挽救市场，挽救经济（详见《新财富》8月刊）。事实被我们不幸而言中，信用危机已经不仅局限于美国，而是扩散到了全球几乎所有的金融市场，各国金融当局也不得不出手，应付突然恶化的市场状况。
　　美次级债风波全球蔓延
　　2007年年初，美国由于一些小的抵押贷款机构出现问题乃至倒闭，次优抵押贷款市场问题开始暴露出来，但最初市场人士的预测还是比较乐观的—占整个美国抵押贷款市场15%的次优抵押贷款违约率上升到10%以上，实际影响又能有多大呢？因此一季度动荡过后，信用市场还曾经一度企稳回升。但实际情况显然比大部分人预想的严重。2007年6月份贝尔斯登旗下的两只基金宣布出现亏损之后最终倒闭，评级机构也开始大规模调低相关债券和衍生产品的评级，同时不断有银行、基金宣布投资亏损，超过70家美国抵押贷款机构宣布停止业务甚至倒闭，人们才意识到危机真的有可能到来，于是恐慌情绪在几乎所有的金融市场中蔓延，系统性风险再次凸现。
　　2007年上半年虽然有次优抵押贷款市场的忧虑，但全球股市仍高歌猛进，以美国为首屡创新高，这种状况一直延续到标准普尔500股票指数在7月19日创出1553.08的历史高位。之后关于信用市场的忧虑终于传导到了股票市场上，全球股市出现暴跌，美国股市出现9·11以来最大的单日跌幅，股市的波动率甚至超过1998年金融危机时的水平，摩根士丹利公司的MSCI全球指数7月全月下跌了2.28%, 而8月上旬的跌幅就超过了2%，MSCI新兴市场指数表现更差，8月的前8个工作日就下跌超过6%，其中金融类股在各个市场都是跌幅最大的（图1）。
　　外汇市场也受到很大影响，波动剧烈。2007年以来美元汇率指数DXY下跌超过5%，而6月中到7月中这段时间就下跌了3%，其主要原因就是由于对美国信用市场问题的忧虑导致资金流出美国，美元汇率因而受到压力。但到了8月份，由于不断有信用市场方面的坏消息从欧洲传出，欧元和英镑又受到压力，出现明显下跌。
　　商品市场也受到了冲击。NEMEX原油期货价格在7月31日达到纪录高点78.77美元/桶，竟在一周之后就下滑至70.10美元/桶，主要的忧虑是美国的信用危机可能拖累全球经济增长，从而影响对石油的需求。黄金价格亦受到同样的压力，失去上升动能，7月中旬未能冲破690美元/盎司的阻力位后，回到670美元/盎司左右盘整。 
风起于青萍之末。在美国信用市场风险凸现之后半年，全球金融市场终于出现了集体“感冒”的症状，这是典型的金融市场系统性风险的体现，亦即一个市场出现问题，会扩散到整个金融市场体系当中，虽然其他市场的基本面尚无太大改变。市场主要是忧虑信用环境的恶化最终将影响到全球整体经济成长，消费者会减少消费，而企业不仅面临融资成本的上升，盈利也将逐渐受到侵蚀，因此市场提前做出反应，恐慌从信用市场传导到了股票市场、能源原材料市场，外汇市场也出现波动，唯一受益的是国债市场，因为资金需要相对安全的投资场所，各市场的变动呈现非常高的相关性。
　　各国货币当局出手拯救流动性危机
　　2007年8月9日，法国最大的银行BNP宣布停止旗下三只基金的赎回，原因是已经无法确切地估计基金的价值—这是市场流动性极度匮乏的表现。虽然这三只基金的金额只有28亿欧元，其中投资于次优抵押贷款的亦仅有7亿欧元，但却成为压垮市场的最后一根稻草。近年来欧洲银行业高度依赖美元银行间拆借市场来满足其融资需要，同时商业票据等短期债务工具的发行对于能否顺利将其巨额贷款展期感到担忧，这使他们蜂拥向银行申请备用信用额度，从而推高了短期利率。当日，伦敦银行间隔夜拆借利率开盘便上升了200多个基点，货币市场出现资金短缺。在这种情况下，欧洲央行宣布以4%的隔夜拆借利率提供资金，9日当天共向市场提供了948亿欧元的流动性，10日又提供了610亿欧元流动性资金，才使市场稳定下来。
　　欧洲的流动性危机很快传到全球。美国市场受到传染，联邦基金利率一度上升75个基点，美联储亦紧急向金融市场注入380亿美元资金救市，包括购买MBS。此外，日本央行、加拿大央行等也向金融系统注入资金，全球央行在从8月9日开始后的四个工作日里向金融市场提供的资金超过4000亿美元，其中美联储和欧洲央行的单日最高注资额甚至超过了9·11时的水平。其他未实行注资行动的央行也纷纷表示随时准备做出反应。到了这个地步，实在是要承认出现信用危机了。
　　在央行的鼎力支撑下，金融市场暂时稳定下来，但坏消息仍源源不绝，来自于世界各个角落：美国自不必说，几乎没有金融机构能够幸免，只是损失大小的问题；加拿大共有17家资产支持商业票据（ABCP）发行机构面临流动性问题，需要融资支持；德国KIB银行濒临破产，需要其他银行组成银团救助；亚洲的投资者开始披露他们持有的美国次优抵押贷款相关产品的情况，虽然数额不大；澳大利亚的两只基金宣布停止赎回。金融市场就像风雨飘摇之中的一艘小船，不知道下一个浪头会从哪个方向打来，这种状况恐怕还要持续一段时间。
　　一年以前，金融市场上还是流动性泛滥的局面，利率低企、股市繁荣、并购热火朝天。 2007年上半年虽然金融环境趋于紧缩，但市场并未感觉到资金紧张的压力。然而情况在最近的一个多月当中逆转，由于担心次优抵押贷款问题还会恶化，导致更多的金融机构出现问题，银行开始囤积现金，不愿拆借，促使同业拆借利率上升，并导致短期债务工具市场面临资金链断裂的危险。同时，长期利率也明显升高，银行还提高了对企业和个人的信用放款标准，导致多笔企业融资计划搁浅，已经签约的并购不能完成，个人消费能力下降（沃尔玛已经调降了今年的销售和盈利预期）。贷款的减少会带来存款的下降，货币流通速度也有可能因此而变慢，货币创造能力受到很大打击，曾经充裕的流动性就这样在很短的时间内消失，乃至出现短缺。　作者：耿群　来源：《新财富》　信用中国　编辑：陶娇娇